Управління золото-валютними резервами в умовах глобальної нестабільності

1. Монетарні стимули та їх ефекти: глобальний вимір

З початком глобальної рецесії 2020 р. центральні банки світу для підтримки сукупного попиту і пожвавлення кредитного процесу вживали рішучих дій у напрмку зниження ключових відсоткових ставок, викупу активів на ринку і розширення кредитування фінансових установ, підприємств, державних органів.

Зокрема, ФРС США і Європейський центральний банк (ЄЦБ) вдавалися до таких кроків у площині монетарного стимулювання економіки:

• відновлення програм цільового довгострокового рефінансування банків (для позик корпоративному сектору – програма ЄЦБ TLTRO III),
• започаткування надзвичайних програм довгострокового рефінансування банків (pandemic emergency longer-term refinancing operations - PELTROs),
• впровадження спеціальних програм і встановлення від'ємних відсоткових ставок за програмами рефінансування банківських кредитів малому бізнесу,
• започаткування чи розширення діючих програм викупу активів на ринку (програми «кількісного пом'якшення» - QE),
• перехід до прямог кредитування центральними банками надійних корпорацій (Primary Market Corporate Credit Facility – PMCCF у США),
• започаткування прямого кредитування центральними банками муніципалітетів і регіональних органів (Municipal Liquidity Facility в США).

Стимулююча монетарна політика стала чинником стрімкого зростання активів балансу провідних центробанків світу. За оцінками «Yardeni Research» річний приріст активів ЄЦБ, ФРС і Банку Японії за рік (з грудня 2019 до грудня 2020 р.) становив 52%:

• активи балансу ФРС США з 4 березня до 23 грудня 2020 р. зросли з 4,2 трлн дол. США до 7,4 трлн, а темп приросту сягнув 56,7%;
• активи Європейського центрального банку (ЄЦБ) з 6 березня до 25 грудня 2020 р. зросли з 4,7 трлн євро до 7,01 трлн, а темп приросту становив 40,0%.

Оскільки при цьому світова економіка знижувала обсяги виробництва, такі процеси означали нарощування обсягів незабезпеченої грошової маси, надування «бульбашок» на фінансових ринках і посилення загальної нестабільності світової фінансової системи.

Одним із наслідків монетарних експансій у період пандемії стало формування від'ємних реальних ставок за високонадійними державними облігаціями, а у випадку емітентів країн ЄС – навіть від’ємних номінальних ставок. Станом на 15 січня 2021 р. реальна дохідність облігацій Казначейства США коливалася від -0,25% річних до -1,63%, а облігацій Уряду Німеччини – від -0,65% до -1,24% річних (рис. 1)

Рис. 1. Реальні відсоткові ставки за державними цінними паперами різної строковості у США і Німеччині, % річних (станом на 15.01.2021).

Джерела: Tradingeconomics, мінфін США, germany/government-bond-yield та власні розрахунки.

Обсяг глобального боргу на кінець 2020 р. сягнув величини 277 трлн дол. США або 365% ВВП. За прогнозом «Deutsche Bank Research» у реаліях пост-ковідного світу комбінації високих боргів і монетарних експансій сприятимуть швидкому поширенню фінансових шоків і частішому виникненню фінансових криз («The Age of Disorder – the new era for economics, politics and our way of life»).

2. Роль міжнародних резервів та стандартні вимоги до управління ними.

В умовах нестабільності світової фінансової системи об'єктивно зростає роль міжнародних резервів, адекватний обсяг яких надає запас міцності та гарантує збереження макро-фінансової стабільності. За станом на 31.12.2020 міжнародні резерви НБУ становили 29,1 млрд. дол. США. Такий обсяг, хоча й покриває майже 5 місяців майбутнього імпорту, є на 5,5% меншим від нормативного значення за композитним критерієм МВФ. Різниця між фактичним і нормативним значенням за даним критерієм - 1,7 млрд дол. США - вказує на необхідність продовження Національним банком інтервенцій з викупу надлишку іноземної валюти на ринку.

Але в умовах посилення валютно-фінансових ризиків і нарощування глобальних диспропорцій політика НБУ повинна скеровуватися не тільки на накопичення достатнього розміру резервів, а й формування їх розумної структури. Структура резервів повинна не допускати генерування реальної від'ємної дохідності за депозитами чи цінними паперами, в які розміщуються резервні активи центрального банку.

Відповідно до міжнародних стандартів центральні банки повинні утримувати свої резерви лише в банках та фінансових інструментах з високими кредитними рейтингами. Традиційно основними формами зовнішніх резервних активів для центральних банків виступали іноземні валюти на депозитах/ кореспондентських рахунках у закордонних банках і залишки інвестицій в державні цінні папери на рахунках депозитаріїв. За правилами МВФ формування міжнародних резервів допускається у вільно конвертованих валютах, СПЗ, позиції в капіталі МВФ та монетарному золоті. За даними МВФ на монетарне золото припадало 11,5% світових валютних резервів центральних банків у кінці 2018 р. (IMF Annual Report 2019, Appendix I).

3. Зміна підходів до управління резервами в Україні – вимога часу.

Формування нових викликів у рамках світової фінансової системи вимагає переоцінки традиційних орієнтирів і радикальної зміни підходів до управління міжнародними резервами. На нашу думку, ключовими серед таких викликів є:

• посилення нестабільності ключових валют та формування від'ємних реальних відсоткових ставок за депозитами в надійних банках і державними цінними паперами з рейтингом ААА;
• зростання ролі золота та інших дорогоцінних металів як «якорів» стабільності, які в більшості випадків гарантують збереження реальної вартості резервних активів;
• досягнення високої дохідності корпоративних облігацій надійних підприємств-позичальників і можливість генерування позитивної реальної дохідності при інвестуванні резервів у корпоративні облігації з рейтингом ААА.

Таблиця 1

Номінальні та реальні відсоткові ставки різних активів у США у період 1999-2020 років, % річних

Джерело: Deutsche Bank “The Age of Disorder”.

Щодо ставок дохідності різних активів, в які потенційно можуть інвестуватися кошти офіційних резервів, то за оцінками Deutsche Bank у 1999-2020 рр. у США найбільш дохідними активами були золото та корпоративні облігації з рейтингом ААА. На противагу їм, короткострокові папери Казначейства США мали від'ємну реальну дохідність (табл. 1). У період 2020-2021 рр. негативна реальна дохідність високонадійних державних цінних паперів ще більше поглибилася (рис. 1).

Станом на початок грудня 2020 р. частка золота у структурі міжнародних резервів України становила тільки 5,8%, в той час як на початок 2014 р. дана частка була майже удвічі вищою (9,6%). Поточна частка золота в складі українських резервів виглядає заниженою і при порівнянні із середньо-світовим показником (11,5%).

Отже, з урахуванням наявних диспропорцій і викликів нами вбачаються такі ключові напрямки інвестування міжнародних резервних активів НБУ:

• підвищення частки золота з поточних 5,8% до 12-15% від загальної вартості міжнародних резервів;
• збільшення вкладень у корпоративні облігації класу ААА підприємств-емітентів з ЄС і США, які мають оптимістичні перспективи зростання і пропонують високий рівень номінальної дохідності;
• узгодження валютного складу депозитів і цінних паперів, в яких зберігаються міжнародні резерви України, з валютною структурою державного боргу України (нині без урахування гривні і СПЗ частка долара США становить 72%, а частка євро – 26,6%).

Дотримання зазначених орієнтирів у політиці управління золото-валютними резервами України повинне гарантувати збереження реальної вартості резервів за посилення волатильності міжнародних ринків і домінування реальної від’ємної дохідності на ринках традиційних фінансових інструментів.